格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。

第11章：普通投资者证券分析的一般方法

正文

  • 证券分析师要关注某种证券的过去、现在和未来情况：
    1. 介绍企业的业务，汇总其经营结果和财务状况，指出其缺点以及可能面对的结果和风险
    2. 根据各种假设条件或“最好猜测”来估算其未来的盈利能力
    3. 他有可能要大力调整公司年度报告中的数据，尤其要关注这些报告中有可能被极力夸大或过于轻描淡写的东西
    4. 设计和使用一些安全标准，主要涉及过去的平均收益状况，同时也涉及资本结构、营运资本、资产价值和其他方面
  • 数学估价方法在那些人们认为它不太靠谱的领域却非常流行：
    1. 预测的增长率越高，期限越远，那么预测对微小误差就越敏感
    2. 投资者必须高度戒备那些声称用复杂计算方法来解决基本金融问题的人
    3. 格雷厄姆说：在华尔街44年的经历和研究中，除了简单的算术和最近本的代数之外，我从未看到过关于普通股价值或相关投资政策的可靠算法。一旦使用微积分或高等代数，你就把它看做是一种警示，操作者在试图以理论代替经验，而通常也是在试图以投资为幌子而掩盖投机
  • 证券分析方面最可靠因而也最被人们看重的是对债券和投资级优先股安全性或品质的关注：
    1. 债券：以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍
    2. 优先股：利润为债券利息和优先股股息的多少倍
    3. 新时代下的建议要求：所获得利润占债券本金的百分比，工业企业33%，公用事业20%，铁路25%
  • 除了利润保障标准外，一般还可以使用其他标准：
    1. 企业规模：在公司的业务规模以及城市的人口方面，有一个最低的标准（工业企业、公用事业和铁路的标准各有不同）
    2. 股票与权益比：普通股的市值与债务（或债务加优先股）的总面值之间的比率，它大致反应了普通股投资所提供的保护或“缓冲”
    3. 财产价值：资产负债表中所反映的价值或者资产评估价值；经验表明，多数情况下的安全性取决于企业的盈利能力，如果这方面欠缺的话，资产的大部分推定价值就会丧失；然而，公共事业、房地产企业和投资公司而言，资产价值是许多债券和优先股的一个很重要的独立标准
  • 投资领域的历史表明，在绝大多数情况下，如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格安全性标准，那么它们就能够成功地应对未来的形式变迁
  • 根据过去记录的好坏来判断未来安全性的观点，更加适用于公共事业组织，这一行业是债券投资的主要领域
  • 购买工业企业的债券和优先股时，应该局限于那些规模较大且过去有能力经受严重压力的企业
  • 投资者并不能永久性地依赖有利环境，因此在挑选工业或其他企业债券时，不可以放宽自己的标准
  • 对大多数投资者而言，理想的选择就是购买总体股票市场指数基金，这是持有每种值得购买的股票一种廉价方法
  • 影响资本化率的因素：
    1. 总体的长期前景：有些时候市盈率有可能是错误的，华尔街对某一行业未来的一致看法，通常要么过于乐观，要么过于悲观。历史证明，华尔街的预测“专家”既没有能力预测整个市场的表现，也没有能力预测某个行业和某种特定股票的表现。正如格雷厄姆指出，投资者个人也不太可能做得更好，聪明的投资者的优异表现来自于他们不以任何人（包括本人）预测结果的准确性来做决定
    2. 管理：如果不能设计出方法从而对管理层的能力进行客观的、量化的和可靠的检验，只能模糊地考察这一因素。情况只有在最近发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来时，管理因素才重要
    3. 财务实力和资本结构：相同价格下，与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司股票更值得持有
    4. 股息记录：多年连续（如20年以上）连续住股息，是反映公司股票质量的重要有利因素，防御性投资者可以只购买符合这一标准的股票
    5. 当期股息收益率：现在已经有所变化，美国税法既不鼓励投资者索取股息，也不鼓励企业派发股息
  • 下面这个简洁的成长股估价公式十分接近一些更加复杂的数学计算所得到的结果：
    1. 价值 = 当期（正常）利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）
    2. 增长率应该是随后7-10年的预期增长率
  • 事实上，分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数
  • 基于未来预期结果的“科学的”股票估价都必须考虑到未来的利率状况
  • 行业以及其中某个企业的经济状况研究会在重要因素方面获得一些宝贵见解——此类因素将在未来发挥作用，但目前的市场并没有明显察觉到这一点
  • 然而面向投资者的大多数行业研究的实际价值并不是太大，因为其所发掘出的材料一般都是公众非常熟悉的，并已对市场价格产生了重要的影响
  • 华尔街对较远未来的判断非常糟糕，这必然使它研究中的重要内容（对各个行业利润变化过程的预测）也很糟糕
  • 如果投资结论主要来自于对未来的判断，没有目前明显的价值支持，这就存在着风险；然而，过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在放弃绝佳机会的风险
  • 两步评估过程：
    1. 使用一个公式，计算以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重
    2. 完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正
    3. 报告中应该既反映初始价值，也反应修正后的价值，以及调整理由
  • 聪明的分析师将把自己的工作限于下列行业群体：
    1. 其未来似乎可以合理地做出预测，这类行业不要过分依赖于如下不可预测的因素：利率变动、石油和金属等原材料未来价格走势，如博彩、化妆品、酒类、养老院、废物回收处理等行业的未来更具可预测性
    2. 以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大

点评

  • 格雷厄姆认为有5种因素具有决定性作用：
    1. 企业“总体的长期前景”
    2. 企业管理层的水平
    3. 企业的财务实力和资本结构
    4. 企业的股息记录
    5. 企业当期的股息支付率
  • 长期前景：获取5年的年度财务报告以及至少一年的季度财务报表，进行梳理、收集证据后回答两个决定性问题：企业增长的原因是什么？企业现在（以及将来）的利润来自何方？需要注意的问题包括：
    1. 企业是个“连环并购者”，平均一年内有2-3起以上的并购预示着有可能出现麻烦，毕竟如果某企业自身都认为应该购买其他企业的股份，而不愿意从事自己的投资。核实一下该企业以往的并购记录，食欲过盛的企业在吞下大企业后，最终只是又将其吐出来，吐出并购企业可能会遭受惨重的损失。如果并购价过高，则需要长期资产冲销或会计减记，这对未来业务而言是个不祥之兆
    2. OPM（Other People’s Money）成瘾者，通过借债或出售股份来抬升“他人资金”的总量。在现金流量表中，这些资金被称为“来自于融资业务的现金”，这些资金使得一家有问题的企业似乎在成长，即使其基础业务并不能带来足够的现金，即经营活动的现金一直为负数，而融资获得现金一直为正数
    3. 企业不太灵活，其大多数收入来自于某个（或某几个）客户
    4. 企业要有宽广的“防御工事”或竞争优势，如强有力的品牌形象、对市场的垄断或近乎垄断、规模经济、特有的无形资产、无法被替代等
    5. 企业是一位长跑运动员，而不是短跑运动员，需要查看企业前10年内收入和净利润是否持续平稳地增长，10%的税前利润增长是可持续的，更高的增长率（或者说1-2年内的突然急速增长）必然会减缓下来
    6. 企业勤于播种和收获，没有任何研发支出的企业至少与支出过大的企业一样脆弱
  • 管理层的品质和行为：企业的高管应该言行一致，查阅以往的年度报告，核实管理者做出过哪些预测以及是否达到了目标。管理者应该诚恳承认自己的失误，并承担相应的责任，而不应该拿“总体经济”、“不确定因素”、“需求不足”等通用理由作为替罪羊。查清企业董事会主席讲话的语气和内容是否前后一致，或者说是否随着最近的华尔街潮流而波动：
    1. 他们是否在为自己谋求最大化利益，如过高年薪、股票期权重新定价等
    2. 企业高管是管理者还是推销员，高管应该将大部分时间用于管理企业内部事务，而不应该向公众投资者推销自己的企业，会计业务应该使其财务结果更加透明化而不是更加模糊
  • 财务实力和资本结构：优良企业最基本的定义是所获取资金要多于所消耗资金：
    1. 关注所有者权益，净收益+摊销和折旧-正常资本支出，也就是如果完全拥有这家企业，年底口袋里将有多少现金
    2. 还要减掉的项目包括：分配股票期权的所有成本、任何“异常的”“一次性的”或“特殊的”费用、任何来自于企业养老金的“收入”
    3. 每股所有者权益总体上一直按高于6%或7%的速度增长，这就说明该企业有稳定的现金流，且增长前景很好
    4. 接下来看企业的资本结构，一般而言长期债务应低于总资本的50%，另外要确定长期债务是固定利率还是浮动利率
  • 关于股息：
    1. 企业要证明不支付股息，股东的结果会更好，如始终能在竞争中获胜
    2. 不断进行股票分割的企业是把投资者当傻瓜
    3. 应在股价便宜时回购股份，而不是处于或接近最高位时，否则是高管以“提升股东价值”为名义出售自己的股票期权以获利